Bitcoin: Hoe hoog is de prijs die we betalen?

Dit artikel is onderdeel van de reeks #DBCDeepDives over Digital assets en Web 3.0 in samenwerking met LekkerCryptisch

Hoe bepaal je of de prijs die voor een asset gevraagd wordt goedkoop of duur is? Beleggers willen daarvoor de waarde van een asset weten. Voor grondstoffen en aandelen zijn daar gangbare modellen voor. De waarde van een grondstof wordt bepaald aan de hand van de verwachting over toekomstige schaarste en overvloed. De waarde van een aandeel is gebaseerd op de waarde van de bezittingen en de verwachte toekomstige inkomsten. Maar hoe bepalen we de waarde van bitcoin?

De adoptiecurve
Een adoptiecurve beschrijft de adoptie van een nieuw product of technologie aan de hand van het deel van de markt dat het product of technologie in gebruik neemt over de tijd heen. Voor bitcoin nemen we als basishypothese dat bitcoin op de lange termijn wereldwijd in gebruik genomen wordt.

Die gebruikers vormen een netwerk samen met handelaars, ontwikkelaars, ondernemers, miners, financiële instellingen, winkels en dienstverleners zoals juristen en accountants. Netwerkeffecten zorgen ervoor dat een netwerk zoals bitcoin meer waard wordt voor elke gebruiker naarmate meer anderen het netwerk gaan gebruiken.

Voor netwerken met sterke netwerkeffecten, zoals telecomproviders, spelcomputers en sociale media is er een verband tussen de omvang van het netwerk en de waarde van het netwerk. De eerste stap is daarom een beeld krijgen bij hoeveel gebruikers er zijn van bitcoin en hoe het aantal gebruikers zich door de tijd heen ontwikkelt.

Hoeveel mensen gebruiken bitcoin?
Om te kunnen bepalen hoeveel mensen bitcoin gebruiken, moeten we eerst weten hoe we een bitcoin gebruiker definiëren. Bij alledaagse producten is een gebruiker eenvoudig te definiëren. Je hebt een koffiezetapparaat of niet. Bij bitcoin ligt dit gecompliceerder. Je kunt een tientje aan bitcoin hebben, maar je kunt ook je hele vermogen in bitcoin stoppen. Je kunt bitcoin hebben, maar er geen transacties mee doen. De bitcoingebruiker kan dus beter gezien worden op een schaal van intensiviteit van gebruik. En de intensiviteit van het gebruik zegt weer iets over de adoptie van de bitcoin.

Dan willen we nog het aantal gebruikers van bitcoin weten. Ook hierbij is dat niet zo eenvoudig als bij alledaagse producten. Naarmate de adoptie van bitcoin groeit, ontstaan er steeds meer platforms waar je als particulier bitcoins kunt verhandelen. Het aantal bitcoin wallets met meer dan 0 bitcoin levert dus niet een volledig beeld op.

Crypto.com geeft een gedetailleerder beeld van bitcoin gebruikers en schat het totaal in op 176 miljoen. Ook hier valt weer een kanttekening te plaatsen; om iets te kunnen zeggen over de adoptie van bitcoin is een verloop van het aantal gebruikers over de tijd heen nodig en die historische data ontbreekt bij Crypto.com. Wel wordt duidelijk dat in 2021 de grootste groei van het aantal gebruikers in Nederland de eerste vijf maanden plaatsvond. Van 1 miljoen naar 1,6 miljoen.

Van data uit het verleden naar de toekomst
De volgende stap om de waarde van bitcoin te bepalen aan de hand van de adoptiecurve, is de historische data extrapoleren naar de toekomst. We willen immers een idee krijgen van hoe de adoptiecurve van bitcoin zich zal ontwikkelen.

Een veelgebruikte manier om de adoptiecurve van nieuwe technologieën te voorspellen is te kijken naar de adoptiecurves van geadopteerde technologieën, zoals de mobiele telefoon en internet. Je kunt natuurlijk ook proberen om de adoptiecurve van bitcoin te modelleren. Daarbij kun je het aantal historische gebruikers doorberekenen naar de verwachte groei in de toekomst, bijvoorbeeld met behulp van een logistisch model. Dat gaat uit van exponentiële groei van het aantal gebruikers tot de markt verzadigd is.

Het bass diffusion model gaat daar een stapje verder in door te differentiëren tussen de groepen in de adoptiecurve. Innovators adopteren een nieuwe technologie snel uit enthousiasme en interesse, en immitators nemen een technologie in gebruik omdat ze dat bij anderen zien.

De kracht van het netwerk
Naarmate meer mensen een nieuw product of technologie adopteren, hoe interessanter het wordt voor andere mensen en bedrijven om er gebruik van te gaan maken.

Neem bijvoorbeeld de mobiele telefoon. Nog niet zo heel lang geleden had vrijwel niemand een mobiele telefoon. Je was bereikbaar op je huistelefoon en als je er toevallig niet was dan belden ‘ze’ later maar even terug. Had je met een kennis afgesproken dan ging je ervan uit dat je elkaar op het afgesproken tijdstip en locatie zou treffen en als de ander later was, dan wachtte je in het ongewisse af.

Dat is nu wel anders. Naar mate steeds meer mensen een mobiele telefoon aanschaften werd ook het gebruik daarvan steeds verder geïntegreerd in ons dagelijks leven. We kunnen nu eigenlijk niet meer zonder, want iedereen gebruikt de smart phone. Om met elkaar in verbinding te blijven, maar ook om bankzaken te regelen, de route te plannen en de krant te lezen.

De analogie van de mobiele telefoon laat een zogenoemd netwerkeffect zien: de vraag naar mobiele telefoons is hand in hand gegaan met de groei van het aantal mensen dat een mobiele telefoon gebruikt en, in het geval van de smart phone, bedrijven die hun diensten aanbieden via applicaties voor de smart phone. De adoptie dus van de smart phone.

Het meenemen van het netwerk in de adoptiecurve wordt gedaan met behulp van Metcalfe’s law. Deze wet stelt dat de waarde van het netwerk gelijk staan aan het kwadraat van het aantal gebruikers binnen het netwerk. Simpel gezegd: hoe meer gebruikers van een nieuwe technologie, hoe groter de waarde van het netwerk.

Van netwerkwaarde naar koers
Tot slot kunnen we redeneren over hoe de waarde van het netwerk vertaald kan worden naar de koers. In het geval van bitcoin is de waarde van het netwerk niet één op één te vertalen naar de koers. Dat komt omdat de waarde gevangen kan worden in het ecosysteem van bitcoin.

Hoe werkt dat? Denk bijvoorbeeld aan cryptobedrijven zoals handelsplatforms of miners. Of een andere crypto die wellicht goedkoper in gebruik is en daardoor een gedeelte van de waarde van het netwerkeffect van bitcoin vangt. Een andere vraag bij de vertaling van de netwerkwaarde naar de koers van bitcoin is hoe je die waarde verdeelt over bitcoins. Verdeel je die over de 19 miljoen die in omloop zijn of over de 15 miljoen waarvan we weten dat ze niet verloren zijn gegaan?

Alhoewel het dus lastig is om precies de netwerkwaarde van bitcoin te bepalen, geeft het aantal gebruikers een indicatie over de waarde van het netwerk en kan op basis daarvan een grove schatting worden gemaakt van de fair value; de koers waarop bitcoin niet onder- en niet overgewaardeerd is.

Peterson heeft daar een preciezer model van gemaakt dat tot nu toe een goede voorspeller is van de koers. Daarmee komen we bij het antwoord op de vraag waarmee we zijn begonnen: hoe bepalen we of de prijs die gevraagd wordt voor bitcoin duur of goedkoop is?